中金辰大【债市观察】资金平稳跨月关税不确定性主导债市弱势震荡

　　新华财经北京6月3日电（王柘）上周（2025年5月26日至5月30日）临近跨月，央行在公开市场持续净投放操作呵护市场流动性，资金面维持均衡偏松。债市主要受关税不确定性和消息面主导，10年期国债活跃券250004收益率连续上行至1.73%后回落至1.70%中金辰大，全周走高约1BP，走势与中债估值有所分化。

　　本周公开市场将迎来逾1.6万亿元逆回购到期，政府债净缴款规模环比明显下降，跨月后资金需求也将季节性回落，预计资金面仍将维持均衡运行，资金利率中枢有望下行。

　　行情回顾

　　2025年5月30日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较2025年5月23日分别变动0.71BP、-1.3BP、-1.79BP、-0.1BP、1.23BP、-4.96BP、0.7BP、1.25BP。

　　具体来看，周一，消息面平静，资金面均衡偏松，债市窄幅震荡，10年期国债活跃券250004收益率小幅上行0.1BP至1.69%。周二，国家统计局发布1至4月工业企业利润增速符合预期，基金赎回压力下债市收益率继续小幅上行，250004收益率走高0.75BP至1.6975%。周三，存单利率连续小幅上行，基金赎回压力继续压制债市情绪，250004收益率上行0.75BP至1.705%。周四，美国国际贸易法院“叫停”特朗普政府关税措施生效，股市上涨，债市收益率冲高后回落，250004收益率收于1.71%，上涨0.5BP，盘中高点触及1.73%。周五，美国上诉法院恢复实施特朗普政府关税政策，股市受挫，债市收益率小幅下行，250004收益率下跌0.9BP至1.701%。

　　国债期货弱势震荡，周四显著低开并全天低走，周五则大幅反弹，收回前一日跌幅。30年期主力合约全周下跌0.16%，10年期主力合约下跌0.12%，5年期主力合约下跌0.02%，2年期主力合约下跌0.01%。

　　中证转债指数先下后上，全周小幅上涨0.23%，收盘报429.31。

　　一级市场

　　上周利率债合计发行61只、3942.12亿元，环比显著回落。其中，政策性银行债发行22只、1660亿元，地方债发行39只、2282.12亿元，无国债发行。

　　据已披露公告，本周（2025年6月3日至6月6日）利率债计划发行32只、4348.88亿元，其中，国债计划发行3只、2760亿元，政策性银行债计划发行3只、80亿元，地方债计划发行26只、1508.88亿元。

　　本周三（6月3日）将发行1050亿元7年期国债，周五（6月6日)将发行1000亿元10年期国债及710亿元30年期国债发行，发行期限整体较长。

　　海外债市

　　美国国债5月遭抛售，各期限品种收益率普遍上涨超过20BP。截至上周五（5月30日），10年期美债收益率报4.40%中金辰大，5月累计上涨24BP；2年期美债收益率报3.90%，5月累计上涨29BP。

　　超长期限美债收益率继续围绕5%关口震荡，尽管一级发行有回暖迹象，但投资者对买入长期美债的兴趣仍然有限。

　　摩根大通资产管理全球固收主管Bob Michele表示，对买入长端美国国债不感兴趣，美债收益率可能会上涨。“我现在不想成为站在压路机前的人，所以我打算挤进曲线的中间部分。在那里，我有很多机会在信用市场、证券化和外国债券市场进行投资……我会让别人来帮助稳定长端。”他认为，美国财政部长贝森特有理由减少或取消30年期国债标售，英国最近已采取了类似措施。

　　美国财政部周三招标发行700亿美元5年期国债，中标利率为4.071%，较预发行利率低0.4BP；投标倍数为2.39，与近期水平接近。衡量海外需求的间接认购比例为78.4%，创历史最高水平；衡量美国国内需求的直接认购比例为12.4%，远低于上个月的24.8%；一级交易商获配比例为9.2%，是历史次低，显示本次发行实际需求强劲。

　　财经金融博客Zerohedge评论称，这是一场表现极佳的5年期美债拍卖，创纪录的海外需求证明了外界关于“美国例外论”终结的言论被夸大了。

　　美联储周三公布联邦公开市场委员会（FOMC）5月6日至7日的会议纪要，指出经济前景的不确定性进一步加剧，失业率上升和通胀上升的风险有所上升。与会者指出，如果通胀持续存在，而经济增长和就业前景却减弱，委员会可能面临艰难的权衡。政府政策最终的调整幅度及其对经济的影响高度不确定。

　　会议纪要显示，美联储同意将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%之间。与会者一致认为，在考虑进一步调整联邦基金利率目标区间的幅度和时机时，委员会将仔细评估后续数据、不断变化的前景以及风险平衡。会议纪要称，在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测未来信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，他们将准备酌情调整货币政策立场。与会者称其评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期，以及金融和国际形势发展。

　　华西证券分析认为，美债30年与10年利差的扩大，反映超长债作为安全资产似乎不再安全。除非美国政府给出可信的压降支出信号以及不干预汇率的信号，否则美债超长债期限溢价偏高的情况将会延续。当前市场降息预期接近50BP，但部分美联储官员已经声明年内可能只有一次降息，且首次降息不早于9月。市场的降息预期回撤可能还没有走完，存在继续上行25BP左右的风险。同时，美联储出手主动干预长债、超长债利率的可能性较低。美国财政部可能发声安抚，市场是否买账存疑。

　　公开市场

　　上周央行公开市场共开展16026亿元7天期逆回购操作，周一至周五逆回购操作规模分别为3820亿元、4480亿元、2155亿元、2660亿元和2911亿元。当周有9460亿元7天期逆回购到期，公开市场合计实现净投放6566亿元。5月央行开展了7000亿元买断式逆回购操作。

　　月末资金价格出现季节性上行，但整体仍维持均衡偏松，DR007全周运行在1.4-1.9%区间。

　　本周公开市场将有16026亿元7天期逆回购到期，周二至周五逆回购到期规模分别为8300亿元、2155亿元、2660亿元和2911亿元。

　　要闻回顾

　　·穆迪国际信用评级公司发布报告，决定维持中国主权信用评级“A1”和负面展望不变。中国财政部表示，去年四季度以来，中国政府实施一揽子宏观经济调控政策，经济指标回升向好，市场预期和信心稳定，债务中长期可持续性增强，穆迪作出维持中国主权信用评级稳定的决定，是对中国经济向好前景的正面反映。当前，全球经济发展面临动能不足、地缘政治冲突加剧、国际经贸秩序动荡不居等多重风险挑战，经济运行的不确定性增加。在此背景下，中国经济实现良好开局，高质量发展向新向好，生产和消费需求稳中有升，经济运行稳定性、协调性持续增强，充分展现出强劲韧性和蓬勃活力。下一步，一系列增量政策和存量政策还将协同发力、持续显效，为经济高质量发展提供坚实支撑。

　　·中信证券和招商证券5月26日公告对其存量公司债进行续发行，规模分别为不超过30亿元和不超过20亿元，标志着通过债券续发优化融资结构的模式正式落地。从募集资金用途看，中信证券不超过30亿元全部用于补充运营资金；招商证券拟将不超过15 亿元（含15亿元）用于偿还到期公司债券本金，不超过5亿元（含5亿元）用于补充公司流动资金。

　　·国家统计局5月27日发布的数据显示，1至4月份，全国规模以上工业企业利润同比增长1.4%，增速较1至3月份加快0.6个百分点，延续恢复向好态势。其中，4月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.0%，增速较3月份加快0.4个百分点。

　　·财政部5月28日发布2025年4月地方政府债券发行和债务余额情况。数据显示，2025年4月，全国发行新增债券2534亿元，其中一般债券233亿元、专项债券2301亿元。全国发行再融资债券4399亿元，其中一般债券1174亿元、专项债券3225亿元。合计，全国发行地方政府债券6933亿元，其中一般债券1407亿元、专项债券5526亿元。

　　2025年1-4月，全国发行新增地方政府债券14927亿元，其中一般债券3023亿元、专项债券11904亿元。全国发行再融资债券20427亿元，其中一般债券2486亿元、专项债券17941亿元。全国发行地方政府债券合计35354亿元，其中一般债券5509亿元、专项债券29845亿元。

　　·Premia中银香港沙特伊斯兰国债ETF 5月29日正式敲锣上市。此ETF由睿亚资产管理和中银香港合作推出，是亚洲首只投资级别伊斯兰国债ETF。该ETF紧密追踪iBoxx沙特证券交易所政府及机构伊斯兰债券指数，旨在为投资者直接参与沙特政府及政府机构发行的伊斯兰国债提供途径。

　　·中国证券登记结算有限公司5月29日确认首批开展交易所通用质押式回购业务的信用债ETF试点产品。易方达、南方、广发、博时、华夏、海富通、天弘、大成等多家公募基金消息，相关机构旗下的8只基准做市信用债ETF和平安公司债ETF，已经收到中国结算下发的同意函，允许其作为通用质押式回购担保品，被正式纳入回购质押库。

　　·国家统计局5月31日发布数据显示，5月份，制造业采购经理指数为49.5%，比上月上升0.5个百分点；非制造业商务活动指数为50.3%，比上月下降0.1个百分点；综合PMI产出指数为50.4%，比上月上升0.2个百分点，我国经济总体产出保持扩张。

　　机构观点

　　华泰证券：下半年债市核心矛盾在于多重变量交织下的“确定性缺失”。全球秩序重构的主线之下，国内经济底线明确，但价格信号和融资需求的弹性还需观察。全年实际增速有望实现5%，名义增速继续筑底。高质量发展之路更加坚定，政策先金融、后经济、再改革。其中，央行年内再次降息的概率在降低，狭义资金面预计维持平衡状态。供给压力可控，需求相对均衡。方向上，下半年债市大概率继续呈现震荡市特征，扰动较多，节奏判断难度大。十年期国债利率核心波动区间预计在1.5%~1.8%。策略上，波段操作>久期调节+品种选择>信用下沉+杠杆。

　　财通证券：5月债市持续阴跌，核心是市场对央行收紧的担忧。在一季度的“伤痕效应”下，市场不免“杯弓蛇影”，中美不确定性依旧较高、基本面短期冲量后也可能重现压力，央行大概率保持呵护。从银行角度，无论揽储行为、还是赎回基金，都是银行在提前应对跨季，大行融出稳定就代表着应对已经做好、跨季整体无虞。对于债券市场，5月在抢跑季末可能的资金紧，6月就可以抢跑跨季后的数据冲量结束与资金转松。宏观层面，在中美关税结果明朗以及政治局会议前，都是左侧参与位置，利率高点已现，久期策略占优。银行既然已经提前应对跨季，央行也将继续保持呵护，叠加利率调整至相对高位、信贷需求不足，因此6月银行可能继续加大买入，基金负债端也相对稳定，有望助推利率破前低。

　　浙商证券：近期债市行情呈现低波动状态，市场交投情绪低迷，短期原因在于宏观交易主线缺失，更深层次的原因则在于相对有限的赔率空间对市场情绪起到一定压制作用。债券市场长期赔率空间仍未打开，关税扰动或为破局点，可保持中性偏多的乐观态度，继续采取赔率交易策略，高位后不盲目追涨，低位时敢于进场做多中金辰大，积极于脉冲行情中把握右侧交易机会。

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